ФИНАНСОВО-ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ЭКСПЕРТИЗА

Основные подходы к оценке эффективности инвестиционного проекта

Показатели эффективности производственной деятельности
предприятия

Показатели финансового состояния предприятия

Показатели ликвидности

Показатели эффективности оборота поступлений

Анализ безубыточности

Учет фактора времени в инвестиционном анализе

Расчет показателей эффективности инвестиций

Учет фактора времени в инвестиционном анализе.

Любой инвестиционный процесс связан с риском. Время всегда усиливает неопределенность, поэтому чем длительнее сроки окупаемости затрат, тем более рискованным является проект. В связи с этим при принятии решений о финансировании проекта необходимо учитывать фактор времени, т.е. оценивать затраты, выручку, прибыль и т.д. от реализации того или иного проекта с учетом временных изменений. Следует учитывать также упущенные возможности в извлечении дохода в результате использования средств, которые будут получены в будущем. Это означает, что сегодняшняя ценность будущих доходов должна быть измерена с учетом этих факторов.

В инвестиционном анализе обычно используются два математических метода: метод приведения поступлений будущих периодов к текущему уровню, который называется дисконтированием, а также приведение настоящего (текущего) уровня к будущему, который называется методом наращения (вычисления сложных процентов). Использование этих методов широко распространено в финансовом и инвестиционном анализе при расчетах процентов по кредитам и ценным бумагам, в лизинговых операциях, при определении доходов на инвестированный капитал и сроков окупаемости проектов, а также влияния инфляции.

Другими словами, методы дисконтирования и наращения применяются там, где необходимо найти одно из следующих неизвестных:

·         уровень процентов (например, за использование капитала);

·         ежегодные платежи;

·         количество периодов (месяцев, кварталов и лет);

·         значение текущего уровня;

·         значение будущего уровня.

Дисконтирование основано на том, что любая сумма, которая будет получена в будущем, в настоящее время обладает меньшей субъективной полезностью (ценностью), поскольку, если пустить сегодня эту сумму в оборот и заставить приносить доход, то через несколько лет она не только будет в целости и сохранности, но и приумножится. Дисконтирование позволяет определить нынешний (текущий) денежный эквивалент суммы, которая будет получена в будущем. Для этого надо ожидаемую к получению в будущем сумму уменьшить на доход, нарастающий за определенный срок, по правилу сложных процентов.

Будущая денежная сумма приводится к текущему уровню при помощи следующей формулы:

 ,

где

PV- текущая стоимость;

А- размер инвестиции или дохода;

Interest - процентная ставка/100;

N- число периодов.

Приведение текущей денежной суммы к будущему уровню производится следующим образом:

 , где

FV- будущая стоимость.

Если получение дохода предполагается в виде равномерных поступлений (без начисления сложных процентов), то используется метод аннуитета. Индекс приведения сегодняшней денежной суммы к будущему периоду рассчитывается следующим образом:

Индекс приведения к настоящему периоду ежегодных равномерных поступлений будущих периодов рассчитывается следующим образом:

Существуют специальные экономические таблицы, которые позволяют без вычислений определить значения соответствующих коэффициентов для выполнения расчетов всеми вышеперечисленными методами.

Компании обычно устанавливают финансовые нормы прибыли для своих проектов. Для того чтобы можно было принять проект, он должен обеспечить соответствующую норму прибыли. Эти нормы служат как бы барьером, который проекты должны преодолеть, чтобы их можно было профинансировать, поэтому ставку дисконтирования иногда называют “барьерной ставкой”. Таким образом, ставка дисконтирования, или барьерная ставка, определяет ту финансовую отдачу, которую фирма ждет от своей инвестиции. При выборе ставки дисконтирования необходимо учитывать, что она включает в себя два компонента: свободную от риска ставку и страховую премию.

Свободная от риска ставка является базовой (опорной). Она представляет собой минимально приемлемый доход от инвестиции в отсутствие всех практических рисков. В качестве базовой можно принимать, например, процентную ставку банков высшей категории надежности. Кроме того, инвесторы, как правило, требуют страховую премию в качестве платы за финансирование фирмы, подвергающейся риску в процессе своей деловой активности. Существует три основных вида риска - коммерческий, производственный и финансовый.

Коммерческий риск связан с ненадежностью доходов, свойственной целым отраслям. Например, страховая премия для производителя кремниевых микросхем будет, естественно, превосходить страховую премию для владельца мини-пекарни. Это связано с быстрым устареванием высокотехнологичной продукции.

Производственный риск по своей природе сходен с коммерческим за исключением того, что он определяется скорее для уровня компании, чем для отрасли в целом. Производственный риск связан со способностью компании реагировать на перемены (в особенности спады) в спросе на свои товары и услуги. Как правило, чем выше у фирмы порог рентабельности (выше ее постоянные затраты), тем меньше она способна реагировать на перемены в экономическом окружении и тем выше будет страховая премия ее кредиторов.

Финансовый риск связан с управленческими решениями по вопросам финансирования активов. По мере возрастания доли долга в структуре капитала фирмы растет и страховая премия ее кредиторов.

Проведение дисконтирования не является обязательной операцией при планировании и анализе инвестиций. Для кредитующей организации главным критерием отбора проектов является не величина их доходности, а возможность своевременного возврата заемных средств и обязательств по ним. Как правило, в случае необходимости размер барьерной ставки устанавливается руководством осуществляющей инвестирование компании и периодически пересматривается в зависимости от изменения ситуации.

Расчет показателей эффективности инвестиций.

1. Расчетный уровень дохода (ARR) определяется следующим образом:

, где

Cash inflows per year - ежегодные поступления;

Depreciation - годовая норма амортизации инвестиций;

Initial Investment - объем инвестиций.

Годовая норма амортизации инвестиций рассчитывается как частное от деления разницы между калькуляционной начальной стоимостью актива и его остаточной стоимостью в конце срока эксплуатации на срок его использования в годах:

, где

Cost - калькуляционная начальная стоимость актива;

Solvage Value - остаточная стоимость актива;

Life - срок использования актива.

Рассмотрим пример вычисления расчетного уровня дохода. Допустим, что вы решили инвестировать в создание автомобильного парка 5 млн. USD на приобретение новых грузовых автомобилей. Срок жизни проекта, исходя из полного срока амортизации автомобилей, составит 5 лет. Предполагаемые ежегодные поступления от эксплуатации автопарка составят 1.2 млн. USD. Для определения расчетного уровня ежегодного дохода вычислим сначала годовую норму амортизации инвестиций:

 USD

К преимуществам данного показателя можно отнести следующее:

Þ      простоту понимания и расчета

Þ      отражение прибыльности проекта

Þ      наличие количественной связи с финансовым положением

Þ      отражение всего срока жизни проекта

К числу недостатков данного показателя можно отнести то, что он не может учесть ценность будущих поступлений по отношению к текущему периоду времени.

2. Период окупаемости проекта (РВР) - это время, за которое поступления от производственной деятельности предприятия покроют затраты на инвестиции. Срок окупаемости обычно измеряется в годах или месяцах.

, где

Initial Investment - сумма инвестиций (выплат);

Annual cash inflow - ежегодные поступления.

Рассмотрим пример. Рассчитаем срок окупаемости для проекта с начальными инвестициями в размере 250 тыс. USD, в рамках реализации которого предполагаются равномерные ежегодные поступления в размере 90 тыс. USD:

 года

Этот показатель достаточно нагляден, но он не учитывает ценность поступлений будущих периодов. Поэтому в качестве показателя эффективности проекта чаще используют дисконтированный период окупаемости(DPP).

, где

Discounted annual cash inflows - ежегодные поступления с учетом

                                             дисконтирования.

Показатель периода окупаемости достаточно хорошо характеризует риск проекта, однако он не отражает эффективность проекта после периода окупаемости и не может быть использован для определения прибыльности проекта.

Видоизменяя понятие окупаемости, мы можем получить еще один дополнительный инструмент анализа инвестиций. Частное от деления суммы всех дисконтированных денежных потоков (доходов от инвестиции) на дисконтированный инвестиционный расход носит название ТС-индекса (отношение дохода к издержкам,  выраженным в текущих стоимостях). Точно так же, как фирма устанавливает барьерную ставку (коэффициент дисконтирования), которую подлежащие финансированию проекты должны превысить, или назначают срок, за который должна быть обеспечена окупаемость, она может назначить и минимальный ТС-индекс. Поскольку ТС-индекс определяется денежными потоками, дисконтированными при барьерной ставке, принятой в фирме, любое значение индекса, превышающее 1.0, приемлемо с точки зрения финансовой перспективы.

3. Чистая приведенная величина дохода (NPV) представляет собой оценку сегодняшней стоимости потока будущего дохода; чистая приведенная величина дохода равна приведенной стоимости будущих прибылей или денежных потоков, дисконтированных с помощью соответствующей процентной ставки, за вычетом приведенной стоимости инвестиционных затрат. NPV используется для оценивания и ранжирования различных предложений об инвестициях с использованием общей базы для сравнения. Инвестор должен отдавать предпочтение только тем проектам, NPV которых имеет положительное значение. Если NPV имеет положительное значение, то это означает, что инвестиция приумножит богатство фирмы и ее можно осуществить. Отрицательная величина NPV указывает на то, что доходы от предложенной инвестиции недостаточно высоки, чтобы компенсировать риск, присущий данному проекту, поэтому инвестиционное предложение должно быть отклонено. Ставку дисконтирования для приведения поступлений и выплат к текущему уровню следует принимать как минимально приемлемый уровень дохода на инвестиции, который может быть получен при финансировании альтернативных проектов или в случае размещения свободных денежных ресурсов на депозит в банк.

Говоря другими словами, процесс вычисления чистой приведенной величины дохода выглядит следующим образом:

1)       вычислить текущие стоимости всех ежегодных денежных потоков;

2)       сложить все дисконтированные денежные потоки;

3)       вычесть инвестиционный расход из общей суммы денежных потоков.

Рассмотрим пример расчета NPV. Предположим, что инвестор решил приобрести предприятие стоимостью 600 млн.рублей. Прогнозируемые ежегодные свободные от долгов поступления в течение последующих 10 лет составят 1300 млн.рублей. По истечении 10 лет инвестор планирует продать предприятие по цене 900 млн.рублей. Минимально приемлемый для инвестора уровень дохода составляет 130% годовых. Эту величину мы используем в качестве барьерной ставки (ставки дисконтирования). Проведем расчет:

Примечание: величины соответствующих индексов приведения рассчитаны по указанным выше формулам.

На основании проведенных расчетов можно сделать вывод о том, что данный проект может быть одобрен инвестором, так как значение NPV положительно, а это означает, что в результате реализации проекта будет получено больше финансовых средств (с учетом дисконтирования), чем вложено в проект.

Показатель чистой приведенной величины дохода обычно считается самым надежным показателем бюджета инвестиции, но, используя его, следует иметь в виду, что у него есть несколько недостатков и он не может быть единственным средством оценки спрогнозированных денежных потоков. Поскольку NPV определяет величину отдачи от инвестиции, то, скорее всего, чем больше инвестиция, тем больше будет результат. Следовательно, результаты сравнения разных по объему инвестиций будут искажены, если для их оценки использовать только NPV. Недостаток  чистой приведенной величины дохода заключается в том, что она носит абсолютный (а не относительный) характер. Кроме того, NPV не дает практически никакой информации о временном промежутке до того момента, когда инвестиция становится прибыльной.

4. Индекс прибыльности (PI) - критерий оценки инвестиционного проекта, определяемый как частное от деления приведенной стоимости связанных с его реализацией будущих денежных потоков на приведенную стоимость первоначальных инвестиций. Индекс прибыльности также является одним из показателей, на основании которых производят сравнение различных проектов и принимают решение о финансировании.

, где

Present Value of Cash Inflows - приведенные поступления;

Present Value of Cash Outflows - приведенные выплаты.

Для рассмотренного выше примера величина индекса прибыльности составит:

Очевидно, что значение данного индекса для эффективных проектов не должно быть меньше единицы. Следует также помнить, что прямая связь между высокими значениями индекса прибыльности и величины NPV отсутствует.

5. Внутренний коэффициент рентабельности (IRR) иногда называют также внутренним коэффициентом окупаемости инвестиций или внутренней нормой доходности. Это ставка дисконтирования, при которой эффект от инвестиций, т.е. NPV, равен нулю. Или, другими словами, это ставка дисконтирования, при которой приведенная стоимость будущих денежных потоков равняется первоначальной сумме инвестиций. Значение внутреннего коэффициента рентабельности, при котором проект можно считать привлекательным, должно превышать условную стоимость капитала инвестора, например, ставку по долгосрочным банковским кредитам. Обычно минимально допустимое значение внутренней нормы доходности принимается более высоким, чем стоимость капитала, на некоторую величину с учетом риска проекта.

К достоинствам этого показателя можно отнести то, что он информативен и учитывает потерю ценности поступлений будущих периодов. Однако у него есть и свои недостатки. Во-первых, хотя он прекрасно подходит для сравнения доходности проектов различных масштабов, в то же время он не может дать ответ на вопрос, сколько денег принесет инвестиция. Во-вторых, при вычислении внутреннего коэффициента рентабельности принимается допущение, что положительные ежегодные денежные поступления реинвестируются по ставке, равной внутреннему коэффициенту окупаемости. В теории такое допущение не вызывает особого беспокойства, но на практике часто бывает маловероятно, что компания обладает такими инвестиционными возможностями. Чем выше IRR, тем больше могут быть преувеличены возможности получения такой нормы прибыли. Третий недостаток этого показателя проистекает из усложнения, возникающего когда денежный поток, вызванный инвестицией, меняется с положительного на отрицательный в некоторый момент после первоначальной инвестиции. Таким же образом, как и число, которое может иметь два квадратных корня - один положительный и другой отрицательный, каждый раз, когда знак денежных потоков после дисконтирования меняется, появляется другой внутренний коэффициент окупаемости. Таким образом, инвестиции с запланированным капитальным ремонтом через несколько лет после начала их действия, скорее всего, будут иметь более одного внутреннего коэффициента окупаемости.

Расчет внутреннего коэффициента рентабельности представляет определенную сложность. Его точное значение определяется исходя из выполнения равенства:

Точный расчет величины внутреннего коэффициента рентабельности возможен только при помощи компьютера или калькулятора со встроенной функцией для расчета IRR. Практически все типы существующих электронных таблиц, включая MS EXEL, LOTUS 1-2-3 также имеют встроенные модули для расчета IRR. Однако возможен приближенный расчет внутреннего коэффициента рентабельности с помощью итеративного процесса. Он начинается с приближенного задания барьерной ставки, при которой нужно будет дисконтировать будущие денежные поступления и такой, чтобы их суммарная текущая стоимость равнялась текущей стоимости начальных расходов. Затем полученное значение чистой приведенной величины дохода сравнивается с нулем. Если она положительна, то в следующей итерации будет использована более высокая ставка. Если она отрицательна, то будет пробоваться более низкая ставка. Рамки для ставки дисконтирования постепенно сужаются, пока не наступает “касание” и не находится ставка дисконтирования, при которой чистая приведенная величина дохода равняется нулю.

Для преодоления одного из упоминавшихся выше недостатков показателя IRR в практике оценки инвестиционных проектов используется еще одна его разновидность - скорректированный с учетом нормы реинвестиции внутренний коэффициент окупаемости (RIRR). RIRR подразумевает предположение о реинвестиции денежных поступлений по ставке, равной выбранной барьерной ставке. При использовании этого показателя сложные проценты от ежегодных денежных потоков рассчитываются по более низкой ставке (по барьерной ставке). Каждый денежный поток и его проценты переносятся к концу действия инвестиции. Затем получающиеся будущие стоимости суммируются, и результат сравнивается с первоначальной инвестицией. При этом вместо того, чтобы определять внутренний коэффициент окупаемости, рассматривая семь денежных поступлений, рассчитывается IRR для одного расхода и одного прихода денег.

При анализе инвестиционных проектов необходимо иметь в виду, что любой проект нужно анализировать не изолированно, что может быть обосновано только в некоторых ситуациях, а деятельность предприятия в целом. Говоря другими словами, планируемый к реализации проект должен быть как бы “наложен” на деятельность компании в целом. При этом обязательно должна быть учтена необходимость обслуживания и погашения всех имеющихся у предприятия задолженностей. Без такого “наложения” невозможно сделать какие - либо выводы об эффективности функционирования компании – инициатора проекта и о ее способности вернуть заемные средства.

Поясним это на примере. Допустим, что заявитель на получение кредита предполагает привлечь финансовые ресурсы с целью создания мини - пекарни. Анализ представленного проекта создания мини - пекарни показывает, что проект эффективен, и заемные средства могут быть возвращены в срок. Однако помимо мини - пекарни в течение всего периода действия кредитного договора компания - заявитель будет продолжать производственную деятельность в имеющемся в ее распоряжении в настоящее время мясоперерабатывающем цехе, а также проводить оптовые торговые операции. Вполне вероятно возникновение ситуации, при которой значительная часть прибыли от работы мини - пекарни будет идти на покрытие убытков от торговых операций или от работы мясоперерабатывающего цеха. В этом случае, очевидно, что компания не сможет вернуть заемные средства в срок. С другой стороны, если другая (помимо проекта) деятельность компании приносит ей значительную прибыль, то, возможно, она в состоянии вернуть кредитные ресурсы раньше, чем это показывает расчет эффективности деятельности самой мини - пекарни.

Из приведенного примера следует, что для проведения корректного анализа инициатор проекта должен представить материалы о деятельности компании в целом, включая информацию обо всех других ее видах, в том числе и не связанных с рассматриваемым проектом напрямую.